日本株の見極め方

コラム：長期投資に適した日本株の見極め方＝丸山俊氏

2014年 03月 17日 12:54 タオバオ代行



「世界景気が視界不良だ」「悪い物価上昇ではないか」「規制緩和や構造改革が進まない」――。ちょうど昨年の今頃とは１８０度変わってしまったかのように、多くの人が先行きに対する自信のなさを口にする。

元来、エコノミストには頑固な人たちが多く、アベノミクスに乗っかったリフレ派も、乗れなかった反リフレ派も、お互いの考えをなかなか譲らないのでリフレが正しいのか正しくないのかはまだ決着を見ていない。

しかし、表向きはともかく量的・質的金融緩和が円安やマイナスの実質金利を通じて実体景気に波及するというメカニズムがあまりうまく働いていないため、市場は資産価格（株価や不動産価格）を通じたチャネルがおそらく唯一の経路であると考え始めている。

リフレ政策の成否が特に株式市場への依存をより一層強めている現実は、アベノミクスが早くもクライマックスに突入しつつあることを意味しているのではないだろうか。

＜日本株は実は長期投資向き＞

率直に言って、課題を抱えているという点では、アベノミクスも、政策中毒に陥っている株式市場も似たり寄ったりだ。

株式ストラテジストが挙げる日本株の推奨理由は、判を押したように日銀の追加緩和、公的年金資金の運用見直し、法人実効税率引き下げの新「３本の矢」であり、これだけなら誰でも思いつく楽な仕事だ。そんな呑気なストラテジストを年明け早々、アルゼンチンやトルコなどの新興国不安、ウクライナ紛争、中国理財商品のデフォルト問題などが容赦なく襲う。


頼みの米国景気も雪のせい（本当の理由なのかは不明）で勢いが止まってしまうのだから、政策頼みになるのも無理はない。投資家もこれだけマーケット環境の変化が激しい最近の傾向を踏まえれば、マクロ環境の変化に無縁な国や企業に投資したいと思うだろう。

残念ながらマクロ環境と無縁でいられる企業はほとんどないが、そこでお勧めしたいのが十分なキャッシュフロー創出力を有する一方、自前主義や過剰投資に陥らずに長期の景気サイクルを乗り越えて高水準のフリーキャッシュフローを安定的に創出してきた実績や将来の見込みがある企業への長期投資である。

企業経営者は投資をコントロールすることで、株主に帰属するフリーキャッシュフローをかなりの程度コントロールできる。そのため、成長余地の限られたマクロ環境では個別企業の経営戦略が株価パフォーマンスに大きな影響を与える。実際、高水準のフリーキャッシュフローを創出してきた銘柄の株式リターンは、マクロ環境の良し悪しにかかわらず（相対的に）高いことが分かっている。

一見すると、内需が成熟化している日本経済は限界的な稼働率の変動を外需に依存するなど世界景気に対する感応度が高く、日本株は「バイ・アンド・ホールド」を基本とする長期投資には不向きであると考えられがちである。さらに少子高齢化・人口減少や医療・年金・介護などの社会保障、長引く原発稼動停止と割高なエネルギーコスト、主要国に比べて高い法人税率、双子の赤字（貿易赤字と財政赤字）といった様々な構造問題を抱える日本経済の潜在成長率は趨勢的に低下トレンドを脱したとは言い難い。

また、昨今は様々なストラクチャード商品に係るヘッジ・裁定取引の影響が大きくなること、先進国がマクロコントロールを失い景気循環が短期化していること、個別銘柄取引を行う機関投資家が減少していること、過剰流動性の下でも基礎的条件の改善がなければリスク資産にマネーが向かわない現実、そうした前提条件の下で必然的になってしまった運用の短期化などにより、株式バリュエーションの低下は避けられなくなっている。

特に日本株は派生商品に付随する「フロー」に振り回されやすいアセットクラスになってきているため、「長期投資」はより一層の困難に直面しているようにも思われる。

しかし、実は主に以下の５つの理由から、長期投資先として日本株の魅力はむしろ高まってきていると筆者は見ている。具体的には、１）資産価値に比べてまだ安値圏にある株価水準、２）潤沢な内部留保、３）株主還元姿勢の積極化、４）国内での業界再編や合併・買収（Ｍ＆Ａ）などによる海外市場進出、５）株式持ち合い解消やガバナンスの改善など日本企業独自の構造変化、である。

実際、海外投資家（特にアジアの富裕層）の目にとって日本の不動産は依然として割安に映るようであり、投資物件を見学する訪日観光客は引きも切らず、マーケット環境の変化が激しい現在も日本株ファンドには依然として資金が流入している。
さらに、新興国経済の成長減速や最近の通貨・資産価格の急落によって「円建て資産」の相対価値が上昇しており、高成長期待から新興国に流入していた投資マネーが「質」や「安全」を求めて日本に逃避してきている。